4月28日晚，被超洋河股份發布了2024年年報和2025年一季報，越被洋河兩份財報都是減持收入與利潤雙降。2024年，下多久洋河股份收入288.76億元，坡路同比下滑12.83%；歸母淨利潤66.73億元，被超同比暴跌33.37%。越被洋河2025年第一季度，減持洋河股份收入110.7億元，下多久同比下降31.9%；淨利潤36.37億元，坡路同比減少39.9%。被超其中2024年第四季度，越被洋河洋河股份收入隻有13.6億元，減持從2010年以來，下多久就沒有這麽低的坡路單季度收入，這個季度，洋河還罕見地虧損了19億元。盡管股民們對於“白酒行業進入存量時代”早有預期，但還是沒想到洋河會這麽差。畢竟，在2024年年初，洋河的規劃是“力爭營業收入同比增長5%～10%”，而實際交出的成績，比行業整體表現更差。2024年，洋河股份收入被山西汾酒和瀘州老窖兩家反超，從老三掉到老五，市值還一度被老六古井貢酒反超。說起股價，從2021年初，白酒行業市值衝高，到現在，洋河股份的股價已經跌去7成多。在這個過程中，洋河被知名投資人唐朝清倉，今年一季度又被易方達基金經理張坤減持。洋河股份正在全方位潰敗。一、全方位掉隊，分紅保住最後體麵2024年全國規模以上企業白酒產量414.5萬千升，同比下降1.80%。“白酒行業進入存量時代”是所有白酒企業都要麵對的需求側變化，不是洋河股份一家企業的。而洋河2024年的銷售量同比減少16.3%，生產量同比減少8.4%，明顯拖了行業後腿。展開全文是洋河體量太大跑不動？還是存量時代下，市場份額過於向頭部集中？都不是。2025年第一季度，茅台收入同比增長10.5%，五糧液收入增速為6.05%，山西汾酒7.7%，瀘州老窖1.78%，排在洋河後麵的古井貢酒、今世緣、水井坊、口子窖的收入都有不同程度的增長，隻有迎駕貢酒收入有所下滑，但下滑幅度遠比不上洋河的31.9%。在市值前十的白酒企業中，洋河收入表現最差。除了收入方麵的指標，洋河的其他指標表現也一般。毛利率波動不算大，保持在高位，但2024年洋河的淨利率減少了7個百分點；一季度經營性現金流淨額為25.36億元，同比減少47.7%。白酒行業還有一個重要指標——合同負債。由於白酒行業往往采用先打款後交貨的模式，這會形成白酒企業的預收貨款，也就是合同負債，等到交貨後就可以確認為收入，因此合同負債是白酒企業未來收入的蓄水池。截止2024年底和2025年一季度末，洋河股份的合同負債分別為103.44億元和70.24億元，變動分別減少7.6億元和增加12億元，並沒有很充足的後勁兒。也就是說，目前還看不到洋河股份翻盤的跡象。洋河股份的財報看點，就隻剩下慷慨的分紅了：擬向全體股東每10股派發現金紅利23.17元，派發現金紅利共計34.9億元。2024年8月，洋河就發布公告，宣布未來三年即2024～2026年，每年現金分紅總額不低於當年實現歸屬於上市公司股東淨利潤的70%且不低於70億元。按照當前69元的股價計算，每年70億元的分紅，意味著買入洋河，每年分紅帶來的收益率就能達到6.7%，在當前的低利率環境下，這是一筆極有吸引力的低風險投資。因此，不少股民認為要堅定持有洋河。也有股民發出疑問，對於營收、利潤下滑的洋河股份來說，如何保障每年不低於70億元的分紅呢？知名投資人唐朝在清倉洋河時曾表達管理層不誠信，重要表現是2023年立下的收入目標沒有完成。洋河完不成目標也不止這兩年，如果沒有業績、現金流的支撐，分紅要麽就是空頭支票，要麽就是打腫臉充胖子。二、被兩頭堵的洋河，何時去完庫存？白酒，是典型的順周期行業。經濟活力十足的時候，商務宴請、婚喪嫁娶都少不了白酒，反之就消費不動了。當然，消費不動對不同的白酒產品影響也不能一概而論。本輪白酒調整始於2021年，主要誘因是公共衛生事件帶來的經濟不確定性增強，再加上與白酒有較高關聯度的房地產行業進入深度調整期，酒企出現了庫存積壓的現象。正如這幾年常被提及的K型分化，白酒行業也是如此，消費升級與消費降級並存。這也很好理解，最有錢的那一撮人消費奢侈品的錢隻占他們身價非常小的比例，即使他們的資產負債表受損，喝茅台買愛馬仕的需求也不會受太大的影響，頂尖的奢侈品牌如愛馬仕、梵克雅寶甚至還敢漲價。又因為白酒具有成癮性，所以即使人們的可支配收入下滑，也隻會降低酒的檔次，需求不太會消失。所以白酒行業受衝擊最大的是次高端酒；低價的大眾市場需求還在；過長的調整期也會影響高端酒，到2024年，連最為堅挺的飛天茅台都出現了出廠價與經銷商終端價格倒掛的現象。而洋河的主要產品就集中在“需求塌陷”的中端和次高端價位段。分產品看，2024年，洋河股份的中高檔酒收入243億元，同比減少14.8%，普通酒收入39億元，同比下降0.5%，韌性更強。洋河也不是沒想過衝刺高端，隻不過高端酒太考驗曆史、文化等方麵的底蘊了。目前占據高端心智的白酒有飛天茅台，五糧液普五、瀘州老窖的國窖1573，茅台有“國宴用酒”的定位五糧液高端商務定位深入人心，是濃香型白酒的代表，國窖1573和明代窖池IP綁定，都能講出曆史故事。而洋河的高端產品“夢之藍M9+”“手工班”係列一方麵推出時間比較晚，想要突圍就需要更有稀缺性或者故事感，所以撼動高端白酒市場格局困難重重。品牌曆史底蘊弱，是洋河開辟市場以來就麵臨的問題。2000年代初，洋河通過“藍色經典”係列以中端價格帶迅速崛起。當時的洋河，差異化定位是“綿柔”，差異化敘事是感情牌——世界上最寬廣的是海，比海更高遠的是天空，比天空更博大的是男人的情懷，包裝方麵也找到了差異點，摒棄彰顯喜慶、富貴的紅色、黃色，大膽啟用藍色包裝，讓人耳目一新。再加上大麵積的廣告宣傳以及模仿口子窖成功過的深度分銷模式，洋河成為白酒業的後起之秀。但靠龐大的經銷網絡、靠鋪天蓋地的廣告，是增量市場的打法，一旦進入存量市場，就會出現嚴重的渠道庫存積壓，經銷商提貨意願下降，經銷商降價出售產品，價格體係混亂。所有的白酒企業都在做渠道的變革，酒企的渠道建設也是長期課題。業內大部分觀點認為，目前已經到白酒庫存見底的階段，能率先改革渠道端的酒企在接下來會有一定的優勢。而洋河2024年的存貨周轉天數接近900天，2024年底的存貨為197.33億元，仍處於高位，占總資產接近30%，不知何時能完成去庫存周期。三、新周期會有什麽變化？曆史、成癮性構成了白酒的穩定性需求，再加上有品牌壁壘、毛利率高，白酒被認為是優質賽道。所以白酒每次在摔倒之後都能夠爬起來，再創一輪牛市，比如限製三公消費之後，再比如2018年中美貿易摩擦後。曆史會重演，所以有了周期視角，曆史又不會簡單重演，所以，每一輪周期都有不同之處。就像房地產行業，2021年之前的房地產行業，每一輪房價調整都是房企通過拿地實現超車的好時機，為此房企不惜背上高額的債務。但隨著城市化進程接近尾聲，婚戀觀、人口等方麵的因素導致房地產供需關係發生實質性轉變，2021年後的周期表現必然與原來的周期不同，恒大倒下的時候，大家認為財務一向穩健的龍頭萬科是例外，但現在看來，房地產行業就是發生了質的變化，即使是龍頭也不能例外。婚戀觀、生育觀、人口結構，同樣也影響著白酒行業。目前，40歲以上的中老年人仍然是白酒的核心消費群體，但也有報告指出，90後、95後年輕人是酒水市場的增長動力。茅台推出了冰淇淋、與瑞幸做聯名，但隻有嚐鮮顧客，複購情況並不樂觀，相較於茅台自身的體量來說，這點收入杯水車薪。這幾年，洋河在吸引年輕人方麵也做過一些嚐試，比如元宇宙發布會、文創禮盒、聯名產品、盲盒雪糕等，但聲量極為有限。反倒是這幾年洋河的銷售費用和銷售費用率節節攀升，銷售費用裏的廣告促銷費，2024年增加了5%，而收入下滑了12.8%，銷售費用率從2022年的13.88%增加到2024年的19.1%。年輕一代消費群體對白酒的接受度和消費頻率都不如上一代，代際更替和消費變化的挑戰，或許是影響白酒行業長期投資邏輯的核心因素。在難以扭轉的國內白酒消費環境之下，白酒企業把目光瞄準了海外市場，通過舉辦“品鑒推介活動”，參加食品飲料貿易展覽會，讚助國際賽事等形式先在國際市場刷一刷存在感。隻不過，消除文化隔閡可能比消除代際消費差異的難度更大。本內容為作者獨立觀點，不代表虎嗅立場。未經允許不得轉載，授權事宜請聯係hezuo@huxiu.com